10月15日消息，联交所最新披露，中国恒大主席许家印10月8日将手上5亿股恒大股份，质押予第三方。中国恒大在10月4日早上起停牌，停牌前收报2.95港元，估计质押股份市值最多为14.75亿港元。

许家印此举背后，是恒大每况愈下的债务问题。

“我从没想过，给恒大输送的每一批货，换回来的商票，最终都会变成债务落在我的头上”。一位从恒大收到超过亿元商票的供应商表示。

随着恒大事件的发酵，这样的发声越来越多，在微博话题“恒大商票”中，几乎是关于持票相关主体晒出的到期商票，清一色的都是对于恒大的控诉。如今的恒大四面楚歌，到期商票无法兑现，到期银行债务被迫申请展期，供应商停工，农民工讨薪，业主申讨维权。

一、恒大的债务危机

今年年初，国家再度加强监管力度，在原有“三条红线”基础上，增加了“两条红线”。这一系列政策调整的背后，显现出国家对房地产行业的去金融化步伐。而恒大三条红线全踩，2021年以来，恒大资金链紧张，接连陷入丑闻风波。

今年8月以来，先是国家监管部门约谈恒大，随后恒大于9月1日举行保交楼军令状签署大会。声称在恒大集团董事局主席许家印的带领下，集团上下全体员工以最大决心，最大力度确保工程建设，保质保量完成楼盘交付。

紧接着在9月6日，三棵树发布公告，指出与恒大的债务纠纷。截至8月31日，发生逾期金额共计 3.36亿元，其中恒大以现金支付约1500万元，2.2亿元以房产抵债，而仍有1亿元未付。此外，目前三棵树仍持有对恒大未到期应收款项5.6亿元，存在不确定性。

逾期未兑付中国恒大商业票据的兑付情况

（数据来源：《关于对三棵树涂料股份有限公司举报信有关问题进行核查的函的核查报告》）

正是这份公告，让事态急转直下。包括供应商、业主、银行在内的所有人对恒大失去了信任，恒大陷入僵局。根据恒大2021年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)募集说明书，恒大应付票据至2020年末是2057亿元，均为一年内到期，主要为商业承兑汇票。

 以恒大为核心，供应链上大大小小的供应商涉及建筑、材料、家居、园林、广告等多个行业。蔓延至整个供应链的各个环节。2000多亿商票的背后，牵扯到整个产业链的安危。

二、恒大的供应链金融玩法

恒大先后涉足的金融业务包括保理、第三方支付、金交所、小贷、融资租赁等。其中，供应链金融服务可以追溯到2014年，恒大地产开始尝试采取银行承兑汇票和商业承兑汇票的方式实现供应链金融。

随着供应链金融服务的发展，衍生出线上服务平台的需求。2016年3月17日，互联网金融信息平台恒大金服正式上线，旗下拥有保险经纪、保理等相关金融牌照及业务经营资质。上线不到一年，从原来的P2P性质，成功转型成上下游供应链企业。以项目票据为中心，把控房地产上下游企业尾款，对接往来账单，形成以单据为项目的标的。

2018年5月，恒大又加入供应链ABS融资的队列。这是继新城控股、万科、碧桂园、世茂之后，第五家发行供应链ABS的全国性房企。

和其他房地产企业一样，恒大的供应链金融服务紧密围绕应收账款展开。这与房地产企业在产业链中的独特地位有关，向上与各个供应商采取赊销的交易方式，形成的大量工程款、贸易款等应收账款，向下销售房产形成的购房尾款等。

(图源:恒大官网)

而由于房地产的行业特性，结算具有一定期限，在账期内供应链各个环节容易出现资金短缺，流动性差等问题，从而催生应收账款融资的需求。由此需求衍生出来一系列围绕应收账款的供应链融资服务。

（1）商票

公开资料显示，恒大是我国商业承兑汇票签发量最高的公司，规模占全国的十分之一。恒大一般都有固定合作的工程承包单位，通常来说此类公司大概率均为恒大的关联企业，在实际业务过程中，企业双方通过商票的形式进行付款交易。

恒大用商票进行付款，既具备支付功能，又具备融资属性。①用商票代替现金支付，有效缓解恒大背后巨大的资金压力，实现资金周转。②商票可以免息支付。现在的商票几乎都是电子商票，期限为1年，也就是说恒大可以免费使用资金一年。

2000多亿的商票，将发挥多大的作用呢？就节省利息的层面而言，恒大的融资成本在10%左右，按照这样的标准，2000多亿的商票相当于节约了至少200亿的利息。

然而恒大2020年的净利润也不过314亿，仅是使用商票进行支付，就间接为恒大创造200亿的利润。

（2）保理

作为应收账款融资主要模式，恒大与供应链上的供应商、施工单位、开发商等主体合作，产生应收账款。保理服务主要以这些应收账款作为基础资产，向保理公司申请融资。

供应商将应收款转让给保理公司，由保理公司向债权人支付转让价款，其相当于供应商提前收回工程款。对保理公司而言，最终恒大的应付账款将归其所有。

（3）供应链ABS

供应链ABS实际上是应收账款的反向保理，围绕核心企业，以应收账款为基础资产，为上下游企业提供融资的资产证券化产品。

与传统保理业务相比，供应链ABS增加了一个关键步骤。保理公司在收到转让债权后，将债券转让给资产专项计划，专项计划募集的资金又用于支付保理转让费用，形成完整闭环。专项计划到期后，房产公司直接将应付账款偿还给专项计划。

2020年以来，供应链ABS备受房企热捧。截至2021年5月21日，房地产供应链ABS存量共2176.7亿元。其中，恒大供应链ABS累计发行237.6亿元。对恒大而言，巨额的供应链ABS不仅可以做到延长账期，还可以做到不占用发债额度。

主要房企供应链ABS和ABN存量及发行量统计（截至2021-5-21)

（数据来源：安信证券）

在既不影响企业资产负债率，又不占用发债额度的情况下，以上三种利用应收账款融资的方式可以帮助房企盘活现金流，获得直接融资。

三、岌岌可危的房地产供应链金融

房地产供应链金融暴雷并非新鲜事，几乎每年都会出现房地产企业商票到期未能兑付的情况。房企资金链紧张的情况已经屡见不鲜，但此前多集中在中小房企。

而今年的房地产行业无人能够独善其身，外界纷纷唱衰，曾经的行业大鳄也状况百出。从绿地、泰禾、华夏幸福、蓝光、宝能到恒大……大量的商票无法兑现，债务纷纷延期，连带着整个供应链上的各个环节都出现资金链断裂的问题。

2021-2022房开地产商暴雷指数前十强

（数据来源：经纬观察）

客观来看，以前的地产界可谓是风光无限。2016年房地产行业开始调控以来，国家的监管力度不断加强，尤其是去年的五条红线、两个集中。房地产的一系列去杠杆政策，实际上都是服务于中国经济高质量发展的大局。

消减房地产金融泡沫是经济发展必须经历的阶段，房地产行业避免不了会出现暴雷的现象。首当其冲的就是与政策背道而驰，不断调高杠杆的企业。

归根结底，不管外界条件怎么变化，问题的根源还是在于企业自身。不断加大的杠杆让地产企业过度依赖融资。一旦资金链发生断裂，引发的“蝴蝶效应”将危及整个产业链上的各个环节。