来源 | 运联传媒(ID:tucmedia)，作者 | 运联研究院 朱敏杰

　　国内企业借助VIE架构在海外上市已经发展了三代，第一代是搜狐、新浪、网易等门户类企业;第二代阿里、百度、腾讯等电商、社交类网站;第三代则是京东、美团、百世、中通等物流企业。

　　这些年来，VIE架构被逐渐推而广之。目前，安能、壹米滴答、聚盟、福佑等平台型物流企业已经搭建了自己的VIE架构，「剑指」海外。今日【运联研究】带你探索，物流企业的海外上市之路。

（资料图）

　　【核心导读】

　　1、由国内传统红筹架构发展而来的VIE架构，已成为国内大部分企业海外上市的重要渠道。

　　2、通过开曼以及英属的上市主体，以及国内外资公司与VIE公司的协议控制，国内企业成功通过VIE架构进行上市。

　　3、新浪、阿里率先进入，京东、中通、百世紧随其后，谁能够在海外市场获得认可并较稳脚跟?

　　4、平台类物流企业前期投入高，无法快速盈利满足国内上市要求，福佑、安能、壹米滴答、聚盟能否在充足的准备后成功海外上市?

　　5、国内资本市场新规渐出，不少企业正在进行回归。如何拆除VIE架构，注销开曼或英维企业，快速返回A股提升市值?

　　1、VIE架构的产生

　　1.1 VIE的概念

　　VIE架构，中文翻译为可变利益实体，是国内传统红筹架构的一种演变，英文全称为Variable Interest Entities。在发生安然公司倒闭案后，美国会计准则FIN46对「合并财务报表」作相应研究调整，解决了可变利益实体的合并问题，避免企业逃避纳税以及会计造假，代表VIE概念正式具备法律性。

　　1.2 企业海外上市缘由

　　国内越来越多的企业选择在海外上市，因为在A股主板上市，需要满足3年净利润超过3000万元的门槛，大部分企业很难达到，企业前期都需要巨大的投入研发，产品商业化前盈利能力都较差。

　　另一方面，在海外上市是为了引入外资，海外投资是企业发展的重要融资渠道。国内对公司外资比例的限制，导致外资企业最后的退出，影响企业上市。旧规则、旧制度的国内市场越来越无法适应企业快速发展的步伐，A股上市排队所需时间的漫长等待，很可能让企业错过了发展的机遇，所以许多企业选择海外上市，追求高速发展。

　　2、VIE架构搭建方式

　　2.1 VIE的搭建

　　常见的VIE架构搭建方式通常分为五个环节：

　　1)由公司创始人以及其团队在海外(开曼或英属维尔京群岛)设立第一层上市主体;

　　2)公司与VC、PE及其他股东设立第二层海外上市主体(通常为开曼公司);

　　3)需要建立一个香港壳公司并且海外公司持香港公司100%的股权;

　　4)香港公司在境内设立外商独资公司(WFOE);

　　5)境内外商独资公司与国内业务运营主体(以下统称为「VIE公司」)及股东签订一系列协议，使得境外上市主体掌握对国内运营主体公司控制权，达到合并报表的效果。

　　2.2 相关协议

　　境内外商独资公司(WFOE)与国内运营实体(VIE公司)之间需要通过签订一系列控制协议，确保两者的控制关系，主要涉及经营管理权、资金及利益三方面。

　　1)借款协议：独资企业WFOE将资金以贷款方式借予VIE公司的股东;

　　2)独家买卖协议：在法规政策未来允许的情况下，境内独资公司或其他境外主体享有购买VIE公司股权的权利;

　　3)投票权委托协议：VIE公司的股东将VIE公司的投票权委托于WFOE或其指定的代表，从而保证WFOE对VIE公司人员组成以及决策的控制力;

　　4)独家咨询和服务协议：WFOE向VIE公司提供独家咨询和服务，VIE公司以支付服务费用的名义将经营利润转移到WFOE;

　　5)业务经营协议：境内实际运营主体将其全部经营业务委托给外商WFOE公司;

　　6)股权质押协议：VIE公司的股东将其持有的全部股权质押给WFOE，以担保上述协议的履行;

　　7)配偶承诺函：VIE公司股东的配偶所出具的针对股权及其收益的放弃承诺。

　　3、VIE架构成功让国内企业实现海外上市

　　2018年全年，国内有28家企业远赴美股。其中，25例为VIE架构，仅有3例为股权架构。在VIE架构中，TMT(电信、媒体、科技)行业最多，占14家;金融、教育、医疗行业企业分别为6家、4家以及1家。

　　3.1 门户、电商企业率先进入海外市场

　　1)第一个「吃螃蟹」的新浪

　　新浪是第一家使用VIE模式的中国公司。为了获得融资，新浪筹划海外上市，但由于「电信法」规定外商不能提供运营与增值服务的资本注入，新浪不得不另辟行径，将互联网业务从母公司中剥离出来，「新浪模式」应运而生。随后，一大批互联网公司纷纷效仿，成功登陆境外资本市场。

　　「新浪模式」中，外资投资者通过入股离岸控股公司来控制设在境内的技术服务公司，技术服务公司再通过独家服务合作协议的方式，把境内另一家电信增值服务公司和海外控股公司连接起来，达到两家公司报表合并的目的。

　　2)「巨无霸名义控制者」阿里巴巴

　　阿里巴巴的主要业务公司分为六个部分，分别是淘宝、天猫、阿里云计算、阿里技术、菜鸟供应链以及优酷有限公司，这些公司通过VIE架构被开曼以及英属维尔京群岛的VIE公司控制。

　　阿里原先的外资公司几乎都是马云和谢世煌决策，这种「巨无霸」名义控制者的VIE架构存在很大风险。一方面，去世或发生意外都可能导致继承者不信守VIE协议;另一方面，「支付宝事件」成为马云最大的污点，迫于央行对阿里巴巴就支付宝是否存在协议控制作出说明，为了得到国内支付牌照，马云不得不终止协议控制，将其剥离到马云和谢世煌控股的企业，这件事情在当时备受争议。

　　为了避免这种风险，不再出现类似的事件，阿里改变其VIE的架构，马云与谢世煌不再是主要控制者，五家实体公司被其他高管所控制。具体操作为：将5家实体VIE公司由一家国内投资公司控制，再由两家有限合伙企业对国内投资公司进行控制，阿里的高官们分别持股有限合伙企业。

　　3)京东赴美上市

　　2006年，京东在英属维尔京群岛注册离岸控股公司;2014年1月，于开曼注册京东控股公司，随即当月月底直接递交招股书，5月纳斯达克正式上市。

　　在国内，京东VIE结构中的外资企业为北京京东世纪贸易有限公司，北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司是京东主体。

　　2016年，京东将京东金融剥离出京东集团，转型为内资企业，以便在国内开展金融服务业务，也能更好地利用国内市场的资金。

　　3.2 物流行业紧随其后

　　快递龙头中通在美上市获得认可。国内法律规定外资不得进入国内快递业务，所以中通搭建了VIE架构，于美国上市，上市主体为中通快递开曼有限公司，旗下控制三个英属维尔京企业。

　　然而，中通的美国上市之路并不顺畅。随着2018年阿里对其进行13.9亿美元的投资，在资本市场的刺激下，2018年末中通估值才达到134亿美元，折合910亿元人民币，仅次于顺丰，首获美国市场的肯定。

　　4、未来，哪些物流企业有望在海外上市?

　　传统型的物流企业「家大业大」，拥有稳定的客户及货物来源，在一定时间能可以实现盈亏平衡甚至盈利，在A股慢慢进行排队审核并不会带来很大的影响，并且A股市场估值更高更稳定，对于企业自身品牌的宣传效果甚好。

　　而平台型物流企业前期对于基础设施以及技术方面投资甚高，无法实现A股市场所要求的连续盈利，如果在国内市场慢慢等待证监会的审核，就很可能会错失发展的机遇，所以海外上市是企业非常明智的选择。

　　4.1 福佑卡车港股有望

　　整车平台福佑卡车虽然还未上市，但VIE架构的搭建表明其可能会远赴海外上市，有望成为国内第一家在海外上市的无车承运人企业。

　　此外，在金融会议上，福佑曾向联合证券投行咨询港股上市发债成本问题，这也暗示出其有在港股进行上市融资的计划。

　　4.2 满帮底气浑厚，意图登陆港股

　　经过多轮融资，特别是F轮19亿美元的巨额投资，车货匹配平台满帮集团估值已达到90亿美元。据悉，满帮集团去年已在考虑赴港上市，更是与香港财政司司长交流了上市意见。相信资本雄厚、底气十足的满帮集团已经做好了上市的充分准备。

　　4.3 安能剥离快递，意将快运独立上市

　　2018年6月，安能成立独立快递事业部(安能总裁秦兴华注册了上海安锐供应链管理公司)，将快递剥离。安能作为后起之秀已是快运行业的领头羊之一，2018年其以828万吨的货量位居行业第一。

　　在竞争惨烈的快运领域及早上岸，安能意图在2019年海外上市，借助资本的力量继续做大做强。

　　4.4 壹米滴答业务快速增长，外资或可助其一臂之力

　　壹米滴答在过去三年内共获得了6轮融资，最新一轮D轮的融资金额更是达到了18亿元。面对德邦以及安能等老牌企业，其业务增长速度依旧迅速，2018年超越德邦取得了700万吨的货量，仅次于安能。

　　虽然壹米滴答无法达到国内上市的要求，但其在短时间内，可以选择海外资本市场以获得更好的发展。

　　4.5 聚盟早早搭建VIE架构，引入外资决战海外

　　聚盟早已在创立之初就已经为其海外上市做好了架构准备。在融资方面，聚盟已连续获得两轮融资。IDG以及赛富基金等外资机构的加入，为其海外上市之路做好了铺垫。

　　5、A股新兴板推出，如何回归国内进行IPO?

　　5.1 VIE架构拆除路径

　　海外市场相较于国内资本市场估值较低，甚至有些企业还低于净资产。考虑到企业的主要市场在国内，并且为了长远的发展，在国内上市可以很好地提升企业品牌。

　　近两年，国内资本市场创新之举频出，上交所推出战略新兴板，采用多套上市财务检验标准，变相降低了企业上市标准。不少海外上市企业选择拆除VIE架构，回归国内上市。

　　5.2 重组基本方

　　海外上市企业拆除式VIE结构回归A股上市的方式主要为：通过境外控股主体赎回境外投资人股权等方式，使得境外投资人退出后将境外控股主体股权转让并注销;解除国内外商独资企业(WFOE)与业务运营主体的控制协议并使得WFOE在股份改造后成为上市主体。

　　5.3 成功回归案例

　　1)物流圈

　　物流行业暂时并没有企业选择拆除VIE架构回归A股，中通、百世在美正盛，国内物流企业正在渐渐得到海外认可。

　　2)科技圈

　　360于2011年登陆纽交所，采用VIE架构，在开曼拥有一家奇虎360技术有限公司，其控股3家香港公司，以及香港公司控制了国内经营主体。2016年，360在股权重组后将开曼以及香港的公司全部注销，拆除VIE架构，借壳「江南嘉捷」实现A股上市。这也表明国内企业对我国资本市场革新及发展充满信心。

　　3)其他企业

　　国内大部分企业例如宇信、海星电子、中星、东鹏等拆除VIE架构回归，大多选择收购外资股份并且让国内外资公司成为上市主体，在收购关联公司及注销开曼公司后，成功登陆A股。